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　　今年，比特币（Bitcoin）的表现几乎跑输了所有主要资产类别。时至2025年第四季度，其表现已明显落后于黄金、纳斯达克指数、标普500指数、恒生指数和日经225指数。那些期望特朗普总统的支持能带来利好行情、而在2025年其就职典礼前后买入比特币的投资者，至今仅获得了略高于5%的微薄回报。

　　本文将深入探讨比特币近期的疲软表现，重点关注其关键的供需动态。我们将通过分析比特币长期持有者的行为、挖矿活动的变化以及ETF的资金流向，来解构比特币不断演变的价格走势。

　　上图显示，自2025年特朗普就职以来，比特币的表现远逊于美国股市。纳斯达克和标普500指数的涨幅领先比特币超过100%，而比特币的走势相对平坦。

　　如果你在就职日（2025年1月20日）买入比特币，你的投资回报率仅为5.78%。相比之下，同期纳斯达克和标普500等主要股指的表现均远超比特币。即便是传统避险资产黄金，其表现也远超比特币。

　　比特币价格一直在10万美元的心理关口附近徘徊。随着价格在该水平停滞不前，长期持有者似乎正在进行风险规避（de-risking）。

　　上图（以紫色和蓝色显示）显示，长期持有者的“已花费交易量”（Spent Volume）有所上升，这表明更多的比特币“老炮”在持有多年后选择出售。图表揭示了在BTC价格高于10万美元时，老币的交易活动明显增加，这强化了一个观点：比特币的早期持有者正在当前价格水平抛售头寸。

　　我们推测，随着今年其他资产类别（尤其是AI领域）的飙升，许多关注科技领域的“老玩家”似乎正从比特币轮动到其他领域，以实现多元化并抓住新机遇。这种转变造成了持续的上行抛压，限制了今年的每一次反弹。

　　这种卖压可能导致市场环境令人沮丧，使比特币今年陷入震荡行情，而非出现有意义的突破。要触发潜在的上涨行情，比特币可能需要首先跌破10万美元的支撑位，以有效地清洗掉这些卖家。

　　推动这种行为的最重要钱包之一可以在 Arkham Intelligence 上追踪到。仅在10月份，该钱包就向不同交易所存入了价值超过6亿美元的比特币，这是监控市场压力是否缓解的关键指标。您可以在此处探索该钱包。

　　随着比特币矿工将其部分业务从比特币挖矿迁移到由AI驱动的高性能数据中心（HPC），比特币的安全性可能面临新的风险。矿工向AI的转型可能会削弱比特币的去中心化网络，长期来看会导致哈希率（hash rate）下降。

　　矿工不再维护比特币网络安全，导致的哈希率下降，可能使网络安全性降低。一个安全性较差的比特币网络对机构投资者的吸引力就会下降，这可能导致需求减少，并最终压低价格。

　　曾经为比特币基础设施提供关键支持的矿工，现在正将注意力转向AI和云服务中更有利可图的业务。这种迁移引发了人们对比特币作为价值储存手段和去中心化资产的未来前景的担忧。

　　此图表显示了比特币ETF流入与价格变动之间的相关性。当ETF流入强劲时，比特币价格上涨；但自7月中旬以来，资金流入的缺乏导致了比特币价格的停滞，这突显了ETF在推动需求方面的重要作用。

　　2025年比特币ETF流入与比特币价格高度正相关。它表明，今年早些时候，比特币ETF的流入显著推动了价格上涨——然而，从7月10日开始，资金流入陷入停滞，比特币的价格也随之停滞不前。

　　ETF资金流入增长有限虽然通过比特币ETF流入的机构资本被视为比特币作为一种资产类别成熟的有力指标，但持续流入的缺乏表明，机构的兴趣可能已经见顶。

　　比特币的核心叙事之一是“对抗政府控制”。然而，近期的事件正挑战这一前提。美国政府近期通过执法行动扣押了价值数十亿美元的比特币，虽然比特币本身的安全性没有任何问题，但这次行动引发了市场对比特币做为抗审查资产的担忧。当一个资产可能被政府扣押时，其作为“对冲政府”的价值便会打折。这种政府审查能力的加强，可能也是导致一些“老玩家”失去信心并选择抛售的原因之一。

　　随着比特币区块链的透明度（易于监控）和政府干预的增加，一些寻求真正匿名的投资者开始转向隐私币（如Zcash）。

　　ZEC/BTC的汇率图表显示，在比特币可行性受到质疑时，Zcash (ZEC) 等隐私币种可能从中受益。

　　未来展望：关键问题在于，比特币是能重拾升势，还是会在持续的供给压力下陷入长期横盘？投资者应密切关注以下两个关键信号，以判断市场风向的转变：