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　　体感上，今年的信用债一级好像更难中标了，体感与实际情况一样吗？我们基于近三年银行间及交易所市场的一级信用债发行数据，从发行情况、债券类型、期限、评级、区域、行业等多维度进行定量分析，尝试寻找市场的变化。

　　基于一级发行价格的结构性特征，并从市场供需、机构行为、制度环境等角度探讨成因，整体来看当前一级发行情况是供需错配、信用利差系统性压缩、承销商竞争加剧以及发行人议价能力增强等多重因素共振的结果，预计短期内这一格局或仍将延续，但会逐渐缓解。

　　基于本次探讨，我们希望为投资者提供新的投资思路，以求得到一些差异化投资策略。

　　以银行间及交易所信用债一级发行数据为样本，基于上市日估值情况及债券所在评级估值曲线变动情况，我们还原出了新发债券截标日的估值，与发行票面利率进行对比，我们得到了一些结果。

　　比较2024年至今年五月的发行情况，今年低估值发行的占比确实提升了，但是结构发生了变化：一方面今年高估值发行的情况明显减少，尤其是高估值5bp以上的发行大幅缩减；另一方面发行低估值超20bp的占比从2025年起明显减少。两端的占比都减少了，向中段集中。

　　2024年开始，交易商协会针对一级发行乱象多次出击，启动自律检查、查处发行乱象、通报典型案例，进一步强化了承销发行制度建设，切实改善了发行偏离情况。但市场情况也在不断变化，驱使投资者自发低估值参与一级投标，导致低估值发行占比有所提升。

　　把交易所和银行间两个市场不同品种债券的发行情况放在同一时间轴上来对比，短期融资券（SCP&CP）更易出现低估值发行的情况；中票、公募公司债和私募公司债明显同频变动；PPN在今年才开始出现持续低估值发行的情况。

　　短期融资券期限短，信用风险可控，到期再投资压力大，流动性好，更易出现低估值发行的情况；而品种差异导致的投资者结构的分化，或许是PPN发行价格常出现高估值情况的原因。

　　从时间轴角度，年初开始低估值发行幅度明显扩大，并在下半年开始逐步缓解，随后进入下一年的循环。而今年的另一明显变化是非短期融资券品种的低估值发行幅度较往年明显扩大，低估值发行的风还是吹往了更长久期的债券品种。

　　期限明显是一个重要的影响因素，短期限债券低估值买入的“浮亏”更少，下手也容易更“重”；10年期及以上的超长期信用债发行基本围绕估值。

　　发行规模的影响在逐步扩大。2024年各规模段发行低估值情况类似，但2025年后梯度分化显著加剧，发行规模大的债券通常低估值幅度也更大。

　　2024年折线年明显展现出主体的评级越高，发行低估值幅度也就越大的特点；这和发行规模上表现的特征存在关联，一般资质越好的主体，单笔的发行规模也就越大。同时过去的3年变化很明显，折线的斜率更大了，且主要是折线前段下探：好主体愈发受市场青睐，而弱资质主体的情况变化不大。

　　不同区域的国有主体也明显表现出不同的发行特征。经济强省整体明显中标更难，包邮区名列前茅，此外辽宁、重庆、广西等地债券发行中标难度也较为靠前，可能与主要发债主体比较集中有关。

　　科创主体的市场热度也在不断提升。一方面，科创票据发行机制日趋成熟、主体资质提升，叠加政策引导下机构配置意愿增强，需求端持续扩容；另一方面，科创债供给相对有限，在“资产荒”背景下更易成为资金争夺焦点，一级定价竞争加剧，带动发行低估值幅度显著放大。

　　永续债品种在一级发行阶段较非永续债更有投资机会，表现出明显的品种差异。永续债对于发行人报表而言是重要补充，为了确保成功发行，对于价格的诉求或许有所下降；同时银行对于永续债的参与较少（因为有更高的风资耗用要求），投资人群的压缩也使得一级投资竞争压力有所缓解。

　　为什么会出现一级发行常常出现低估值的情况？这背后既有短期市场供需失衡的因素，也有深层次的结构性原因，本质上是一场“钱多、好债少”的资产荒演绎。

　　供给端呈现“总量收缩、结构优化”的特征。自2023年化债政策持续推进影响，城投债供给大幅收缩，2026年一季度境内城投债发行规模同比下降近14%，发行延续中长期特征。同时，监管层严格控制新增隐性债务，城投债募集资金98%以上用于借新还旧，真正的新增供给寥寥无几。产业债虽然补位，但高资质央企和地方国企为发行主力，高收益的配置型资产供给整体回落。

　　需求端则呈现持续扩容的态势。截至2026年5月末，银行理财规模预计超35万亿，再创历史新高；2026年上半年摊余成本法定开债基迎来集中开放高峰，带来大量3、5年信用资产新增配置需求；保险资金配置需求保持稳定，银行表内资金也大量投向债券市场。

　　一边是优质资产供给不断收缩，一边是各路资金蜂拥而入，供需失衡直接推高了一级市场的抢券热情。

　　2026年以来，信用债市场迎来了一轮意料之外的大牛市。在资金面持续宽松的背景下，各等级各期限信用收益率均持续走低，历史分位数来到5年内极值。年初AA+3年期中票收益率仍有2%左右，现如今难寻1.7%，原来觉得2.0%已有鸡肋之像，但要是不追连口汤都喝不上了。

　　在这种背景下，“踏空”的机构投资者面临巨大的业绩压力。而信用债要通过二级市场快速建仓难度较大，一级市场配债是机构“起量”的最佳方式。为了配到足够的资产，许多机构不得不不断压低报价，形成“涨了得追、越追越涨”的循环。

　　承销商在一级市场的角色从单纯的“债券销售方”转变为“销售+投资”双重角色。银行作为银行间市场的主要承销商，参与自家主承债券投资已并不罕见，而今年券商参与交易所债券发行的比例也明显增加。

　　承销商的深度参与，一方面提高了债券发行的成功率，压低了发行利率，另一方面也进一步加剧了一级市场的竞争。承销商往往掌握着更多的发行信息和资源，在投标中具有天然优势，这也使得普通投资者的中标难度进一步加大。

　　曾几何时，信用债投资者们掌握着定价权。但随着资产荒的加剧，市场格局悄然逆转，发行人的议价能力显著增强。

　　在“狼多肉少”的承销市场，承销商对于发行人的服务维度在不断提升，承销商间竞争加剧；而在市场利率整体下行的背景下，发行人出于控制负债成本的考虑，对于新发债券的票面利率也有较高诉求；叠加目前企业融资渠道多维，债券发行融资往往不再是必选项。

　　为了争取承销份额与收入，承销商只能通过各种方式引导投资者压低报价，甚至不惜以自有资金参与投资。

　　当前宏观经济仍在复苏进程中，内需疲软，地产调整，基建收缩，消费偏弱，传统行业扩产意愿低融资需求差，而新兴产业企业寻求股权/产业基金/政府补贴支持，轻资产与银行逻辑错配，银行信贷投放不及预期。在信贷投放不畅的情况下，银行表内资金充裕，同时银行与发行人之间存在着广泛的综合业务合作关系，对于发行主体实际信用资质情况了解深入，信用债券资产成为银行“填表”的优质选择——在相对安全的情况下，既有稳定的票息收入，又可以追求资本利得。加大投资力度的银行也在一定程度上压低了发行利率。

　　地产市场未见确定性回暖，股票市场波动较大，信用产品暴雷频频，居民端缺乏稳定的高收益资产配置渠道。在这种背景下，银行理财、债券基金等固收类产品凭借其相对稳定的收益和较低的风险，成为居民资产配置的“避风港”。

　　大量居民资金通过理财、基金等渠道涌入债券市场，这部分资金规模庞大且具有持续性，是支撑信用债需求的重要力量，也是导致一级市场竞争愈发激烈的深层次原因之一。

　　短期来看，一级发行低估值的现象预计仍将继续演绎。市场资金面依然宽松，银行信贷疲软的状况难以在短期内根本改变，各类机构对高等级信用债的配置需求依然旺盛。同时，城投债供给收缩的趋势也不会逆转，供需失衡的格局仍将持续。

　　但随着监管层对一级市场行为的规范引导，一级发行与二级市场估值的偏离度有望逐步收窄，市场行为的规范化与投资者策略的差异化将推动定价效率逐步改善。

　　对于投资者而言，更应理性研判当前市场环境，避免在一级市场盲目追低，通过优化投资策略、分散配置等方式，在控制风险的前提下获取合理收益。以下方向可提供参考：

　　超短融、短融等短期限品种，中高评级主体、长三角区域城投、弱周期行业以及科创债，是当前竞争更为激烈的红海赛道；在摊余债基集中开放窗口期、年初银行信贷资产集中投放等时点，对应期限债券的参与投资机构数量也会显著增加。具备上述特征的债券通常面临多类机构集中争夺、投标倍数偏高、中标后上市浮亏风险较大等情形，投资时需保持审慎，避免在拥挤赛道中以过高溢价参与投标，拉低投资性价比。

　　与热门品种相比，部分债券的一级发行更易出现配置机会，值得重点关注：低评级债券因投资者准入范围受限，市场对其信用风险溢价要求更高；永续债受银行自营资金资本占用约束、税收成本等因素影响，机构参与投资的力度相对有限；部分中西部非热门区域的国企、PPN等非公开品种，市场关注度整体偏弱。这些类型的债券在一级发行阶段通常具备更高的投资性价比。

　　在一级市场竞争加剧的背景下，投资者不宜固守单一市场，而应灵活运用一二级联动策略。当一级定价竞争过于激烈、中标后上市即面临浮亏压力时，可转向一级半以及二级市场，挖掘价格更为合意的资产。尤其是在信用利差阶段性走阔或一级供给集中的窗口期，二级市场往往能提供更具性价比的配置机会。

　　信息优势在一级投标决策中至关重要。与主流承销商保持常态化紧密沟通，能够提前获取拟发行主体的融资计划、发行时间窗口、预期定价区间等关键信息，有助于投资者提前完成研究判断和额度规划。同时，通过承销商了解发行人的融资成本情况及发行诉求，也能帮助投资者合理评估参与价值，避免在信息不对称的情况下盲目追低。

　　一级投标易受市场情绪催化出现非理性压价行为，投资者需建立明确的定价锚定体系，结合自身负债成本与收益要求，设定每笔投标的利率底线，不因争夺资产盲目下压报价利率，守住组合收益安全垫。针对单期债券投标，可采用分档位阶梯报价策略，既可避免单一报价落空的风险，也能防止全部仓位以过低利率中标，在中标效率与投资收益之间取得平衡。

　　除把握固定时点的市场特征外，可持续跟踪一级市场供需变化，供给端可监测当期发行总量、待发债券的品种与评级结构；需求端可跟踪公募基金申赎、银行配置盘投放节奏、跨季跨月资金面波动等因素，综合预判当期投标的拥挤程度。在供给放量、配置需求偏弱的阶段，可适度提升投标仓位，把握配置窗口；在供给收缩、机构抢筹的阶段，则主动降低参与力度，避免陷入低效价格竞争。

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