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　　理性调整中风险降温，市场或步入震荡磨底：本周市场继续宽幅调整，周四大幅下行后周五企稳反弹，衍生品信号指向情绪理性且尾部风险边际缓解。期权方面，周四市场虽有较大幅度回调，但VIX未现恐慌性上行，SKEW较上周明显下降，周五反弹过程中未再走高，显示投资者对尾部风险的担忧有所降温。期指方面，全市场周度减仓超3万张，周 四下跌时期指增仓明显，周五反弹时快速减仓，反映市场短线博弈氛围较浓。综合来看，当前衍生品市场传递出理性调整、风险缓释的信号，短期或延续震荡格局。

　　基差贴水整体扩大：2026年5月22日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为77.65、70.93、50.74、58.8。本周各品种合约分红调整年化基差相比上周整体下行、贴水扩大。 IC、IF、IH 及 IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-7.15%、-4.66%、-1.07%、-9.39%。

　　期指市场大幅减仓，小盘贴水扩大更明显：本周期指市场整体减仓超3万张，其中沪深300减仓超1.6万张，周四指数大幅下行时期指增仓明显，周五止跌反弹后快速减仓，显示市场短线博弈情绪较重，资金进出节奏较快。IC与IM季月对冲策略受到贴水扩大的影响获得正收益，周度收益分别为0.44%与0.20%。

　　指数成分股分红对当前合约基差存在影响：截至2026年5月22日，本周中证500成分股中有30只股票实施分红，股息点指数上升4.58，占指数点位 0.05%；沪深300 成分股中有15只股票实施分红，股息点指数上升1.54，占指数点位0.03%；上证50成分股中没有成分股实施分红；中证1000成分股中有70只股票实施分红，股息点指数上升6.21，占指数点位0.07%。指数成分股年报分红对当前合约基差存在影响。

　　调整中情绪理智，尾部风险担忧有所缓解：截至2026年5月22日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为19.79、19.64、29.367及26.49，当前VIX水平占2024 年以来的分位数分别为57%、52%、68%与46%。本周指数继续宽幅调整，周四出现大幅回调，但各品种VIX并未全面上涨，整体处于年内中等水平，市场情绪保持理智。风险偏度方面，各指数30日SKEW较上周明显下降，尤其是周五止跌反弹过程中 SKEW 未继续上行，显示投资者对尾部风险的担忧较前期有所缓解。当前衍生品信号指向市场或延续震荡调整格局，但极端担忧已有所降温，投资者可保持理性观望，无需过度恐慌。

　　风险因素：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。

　　股指期货基差受到标的指数成分股分红的影响。在指数成分股分红时，指数点位随成分股分红实施调整，但对于存续期内包含分红的期货合约而言，分红的影响会提前反映在合约价格上，因此股指期货合约存续期内指数成分股分红的存在会拉低合约基差。

　　基于指数成分股历史分红情况，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行 预测，2026年5月22日，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位 分别为77.65、70.93、50.74、58.8。

　　各品种股指期货标的指数在不同合约存续期内分红预估点位如下表所示，在下季合 约存续期内，中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红占比预估分别为0.78%、 1.30%、1.73%、0.58%。

　　股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

　　年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数

　　本周IC当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水5.14%，当前基差贴水7.15%， 相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

　　2026 年5月22日，IC合约持仓额为4991.07亿元，持仓量29.7万手，成交量17.25 万手。本周IC成交持仓水平相对前一周降低。

　　本周IF当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水2.37%，当前基差贴水4.66%， 相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

　　2026 年5月22日，IF合约持仓额为3561.4亿元，持仓量24.96万手，成交量10.34 万手。本周IF成交与持仓水平相对前一周降低。

　　本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水0.64%，当前基差贴水1.07%， 相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

　　2026 年5月22日，IH合约持仓额为953.98亿元，持仓量11.02万手，成交量5.12 万手。本周IH成交与持仓水平相对前一周降低。

　　本周 IM 当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水 7.89%，当前基差贴水 9.39%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

　　该部分策略原理基于市场基差收敛因素分析与优化策略，除连续使用当月和季月合 约外，也可持续寻找市场中贴水最低的合约做为对冲合约，具体设置调整如下。

　　期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

　　调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

　　备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

　　期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

　　调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。

　　备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

　　2022年7月22日至2026年5月22日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

　　本周IC各合约基差下行，贴水幅度扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年 5 月22日，最低贴水策略选择IC2609合约。

　　2022年7月22日至2026年5月22日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

　　本周IF各合约基差下行， 年化贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年 5 月22日，最低贴水策略选择IF2607合约。

　　2022年7月22日至2026年5月22日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

　　本周IH合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年5月22 日，最低贴水策略选择IH2606合约。

　　2022年7月22日至2026年5月22日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

　　本周IM合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年5月 22 日，最低贴水策略选择IM2606合约。

　　由于期权合约的特性，其价格能够反映市场对于标的资产在不同维度上的预期。与 此同时，期权定价机制相对复杂，客观上提高了参与门槛。从交易所公布的数据来看， 期权市场吸引了比例较高的专业投资者，这些投资者通常具备更强的信息处理能力和理 性决策特征，从而提升了期权市场所隐含信息的分析与参考价值。

　　在借鉴海外成熟经验的基础上，我们结合国内场内期权市场的实际情况，对指数编 制方法进行了适应性调整，旨在构建更贴合我国市场特征的波动率指数体系，包括VIX 与SKEW等。

　　VIX指数反映了期权投资者对标的资产未来波动水平的预期。该指数进一步具备期 限结构，可展示市场对于同一标的在不同时间跨度内波动预期的差异

　　SKEW指数用于刻画不同行权价格下期权隐含波动率（IV）的偏斜形态。当投资者 预期标的资产可能出现大幅上涨时，往往会增加虚值看涨期权的配置，从而推升高行权 价区域的隐含波动率，形成波动率曲线向右上倾斜的格局。若市场对下跌风险的担忧超 过上涨预期，波动率偏斜呈现负向；反之则为正向。SKEW指数正是衡量这一偏斜程度 的有效工具，有助于洞察市场对标的资产未来收益率分布的预期，为期权交易与风险管 理提供参考。

　　通过观察 SKEW 指数的数值及其变动趋势，可直观了解市场对潜在极端风险的担 忧程度。该指数常被称为“黑天鹅指数”，因其能够反映市场对负面尾部事件的预期。当 市场参与者普遍担忧下行风险时，看跌期权需求上升，往往推动SKEW指数升高。一般 而言，SKEW指数高于100，表明投资者对市场可能出现大幅回调的担忧加剧。若此时 VIX 指数也处于较高水平，则通常意味着市场情绪趋于谨慎，未来可能面临较高的不确 定性及风险压力。

　　1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。

　　2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。

　　3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。

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