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　　本文在梳理我国银行间外汇市场结算服务发展现状的基础上，以伦敦清算所和持续连接清算系统为案例，从中央对手清算和双边清算两个维度，系统比较了境外基础设施在业务模式、风险管理和创新实践方面的成熟做法。基于此，本文提出对我国外汇市场结算服务体系建设的相关启示和建议，以便为我国构建更安全、高效和具有韧性的外汇市场基础设施提供参考。

　　我国银行间外汇市场自1994年建立以来，历经三十多年发展，已实现全面而深刻的历史性跨越，完成由单一封闭的交易平台向具备多层次产品体系与多元化机构投资者的现代市场基础设施的深刻转型。

　　2015年汇率制度改革后，市场机制的深刻变革全面激活了交易活力，外汇市场交易规模显著扩张，产品类型日益丰富，现已涵盖即期、远期、掉期、货币掉期、期权等。据国家外汇管理局统计数据，2015年我国外汇市场全年累计成交金额约110万亿元人民币，2025年全年累计成交金额已接近305万亿元人民币（不含外币对市场）。市场交易体量的扩张，不仅体现在总量规模上，更深刻反映出市场内在的结构优化。目前外汇衍生品交易量已经超越即期交易，成为驱动外汇交易规模扩张的主要力量。2025年银行间市场人民币外汇单边交易量为258.23万亿元人民币，其中衍生品交易量占比为75.7%。衍生品交易的丰富和活跃，说明外汇市场在汇率风险管理和价格发现方面的功能不断增强。

　　金融市场持续稳步发展的核心基础之一是具备健全的资金结算体系。我国银行间外汇市场的发展也呈现出交易与结算相辅相成、共同促进的特征。一方面，随着人民币汇率双向波动成为常态，交易产品从即期扩展至远期、期权等衍生品，交易量屡创新高，这要求外汇结算体系的承载能力与处理效率应同步提升。另一方面，我国金融市场持续高水平对外开放，越来越多的境外参与者涌入银行间市场。为切实防范系统性风险，推动更多交易从分散的双边结算模式演进为统一的集中处理模式，已成为强化结算环节风险控制的重要趋势。当前外汇市场结算体系已从过去的单纯交割处理，进阶为保障市场安全运行的关键环节，其自身建设与发展将对促进整个外汇市场的繁荣提供关键助力。

　　作为外汇市场结算体系的核心组成部分，外汇交易结算服务是在一定的制度框架内，搭建于支付系统之上的公共服务平台，是组织支付系统完成交易结算的“中央处理器”。结算服务前向承接市场上达成的原始交易，根据清算规则处理交易信息，并转化为支付指令；后向按照相关风险控制原则组织支付系统划拨资金，实现货币债权债务的有效清偿。结算服务的核心作用在于，通过引入标准化结算机制与有效风险管理手段，将不同交易的结算过程进行直通式的集中统一处理，在提升交易结算效率的同时，极大地降低操作风险和交割风险。

　　目前，我国银行间外汇市场主要由上海清算所和中国外汇交易中心（以下简称外汇交易中心）负责提供交易结算服务。

　　上海清算所为银行间外汇市场提供以中央对手清算为主的集中清算服务，通过该服务将长链式交易网络压缩成简洁清晰的双边网络，将双边信用转化为中央对手信用。同时，由上海清算所承担金额计算、净额轧差和结算指令发送等职责，极大简化了参与者的风险管理链条，有效防范系统性风险的扩散。作为整个市场的“中央交易对手”，中央对手清算服务是银行间市场纵向承上启下、横向广泛连接的关键环节。此外，除了中央对手清算服务，上海清算所还提供双边集中清算服务，同样为市场参与者提供高效统一的清算、结算服务，满足市场多元化的清算需求。

　　外汇交易中心提供的外汇交易结算服务主要指外汇交易结算直通处理服务，具体包括同步交收业务和代收发指令业务。二者是同一风控理念在不同发展时期与应用场景下的具体产物，在本质上是相同的，均遵循《金融市场基础设施原则》（PFMI）中的原则12——价值交换结算系统，将一种货币债务的最终结算作为另一种货币债务最终结算的前提条件。外汇交易中心负责结算指令发送并连接至不同币种支付系统，通过“先锁定某一币种、再划付另一币种、最后释放锁定币种”的条件序列机制，从操作流程上确保在逐笔交易层面实现两个本金币种的PvP结算。

　　考虑到我国外汇市场结算服务涵盖中央对手清算和双边清算两种类型，本文选取伦敦清算所（LCH）和持续连接清算系统（CLS）分别作为中央对手清算和双边清算服务领域的典型代表，通过分析这两家基础设施在外汇结算服务方面的先进业务模式、风险管理制度和创新实践，为完善我国银行间外汇市场结算服务体系提供参考。

　　作为全球领先的中央对手清算机构，伦敦清算所为全球多个金融市场提供交易结算服务。在外汇业务方面，伦敦清算所提供的中央对手清算服务涵盖两大主要产品类型：一类是差额结算的无本金交割产品，包括远期和期权；另一类是全额资金交割产品，包括即期、远期和期权。

　　伦敦清算所的中央对手清算服务涵盖三类直接参与机构，分别是清算会员、交易商和特殊清算会员。针对不同类型的参与者，伦敦清算所设定了差异化的资质要求。

　　清算会员的准入采用阶梯式标准架构。首先需要满足基础准入条件，包括最低净资本要求、获得伦敦清算所内部信用评级的合格评分等。在此基础上，外汇清算会员还需要满足额外的专业要求。对于外汇期权清算会员，除要满足外汇清算会员所有条件以外，还需满足更高的要求。交易商的准入标准更侧重于交易执行能力，要求具备专业的交易管理能力等。特殊清算会员的准入采取个案评估方式。

　　伦敦清算所的外汇交易资金经由两条货币通道进行结算，一条是专为全额本金交割使用的持续连接清算系统（CLS），另一条是交割其他类型资金的内部支付系统（PPS）。

　　使用CLS系统专注化解本金交割风险。对于面临显著赫斯塔特风险的全额交割外汇交易，伦敦清算所将其本金交割交由专业的CLS系统处理，借助该系统的PvP功能消除本金风险。

　　使用PPS系统处理其他资金结算。伦敦清算所自身建立了一个内部支付系统，称为受保障付款系统（PPS），方便其与清算会员之间进行保证金、费用等非本金资金的结算。

　　伦敦清算所从前置交易系统接收外汇交易数据，并对每笔交易进行风险检查。检查流程包括四个环节：交易对手技术验证检查、增量风险检查、结算风险限额检查，以及针对特定低流动性货币对的单独风险检查。

　　在交易通过相关风险验证后，伦敦清算所执行合约替代程序。完成合约替代后，伦敦清算所每日对中央对手清算合约进行轧差计算，按照结算日期、币种等维度，计算各清算会员的应收应付款项。

　　在资金交割日，伦敦清算所依据清算轧差结果，组织并完成与各清算会员之间的资产结算工作。

　　在清算所会员准入管理方面，伦敦清算所采用层层递进的阶梯式准入标准架构，所有申请机构均需首先满足一般准入条件，在此基础上，针对不同业务风险特征再设置差异化专业要求。

　　为精准管控风险更高的期权交易，伦敦清算所为其设立了专门的风险限额要求，包括结算持仓限额和结算敞口限额两个关键指标。结算持仓限额是对清算会员在当日及未来两日内，每一币种支付金额总和的限制。结算敞口限额是对清算会员在某日某一币种预计支付净额的限制。

　　在会员资质的持续评估方面，伦敦清算所采取以日为频率的定量评估机制，进一步展现出精细化管理特色。伦敦清算所每日比较会员交易的市场风险与其报告的净资本水平，在综合考量总敞口和押品的基础上，评估该会员资本水平是否足以支撑其开展业务的风险水平。

　　对于外汇交易中风险最高、金额最大的本金交割环节，伦敦清算所主动选择CLS这一国际领先的PvP基础设施作为结算通道，既是落实PFMI原则20（金融市场基础设施的连接原则）所倡导的有益实践，又为伦敦清算所外汇中央对手清算的整个业务链条提供了安全基石。伦敦清算所将本金交割环节嵌入CLS这样的专业基础设施中，以高透明度向市场参与者传递出其对关键风险环节加强管控的坚定决心，并且从操作流程与制度设计上确保了外汇交易中的本金交换只能在“资金同时结算”的PvP模式下最终完成。

　　伦敦清算所保证金体系不限于防范因价格波动带来的清算会员违约风险，更通过多维度设计，将风险缓释的覆盖范围延伸至多个领域，构建起更为全面的风险防护网，从而显著提升其在各类特殊市场条件下的整体风险抵御能力。

　　信用风险附加保证金实际覆盖清算会员的信用估值调整风险，金额由伦敦清算所根据内部信用风险政策、清算会员信用可靠度、初始保证金水平及压力测试结果计算。

　　流动性附加保证金针对清算会员在特定货币对或合约期限中集中度超过阈值的部分征收。

　　主权风险附加保证金用于应对与国家违约或国家货币制度变化有关的额外风险，计算时综合考虑主权违约发生的概率以及参考货币属性。

　　结算管理保证金用于防范外汇全额交易的结算失败风险，其计算基于清算会员未来每种货币结算义务以及相应流动性补充成本。

　　完成保证金用于覆盖无本金交割远期合约次日定盘或全额交割合约次日结算头寸变化所引起的初始保证金潜在增加的风险。

　　在设立清算基金、构建清算会员信用风险管理的风险共担机制基础上，伦敦清算所进一步针对风险特征更为复杂的外汇期权产品，专门设立了流动性基金，作为一项额外的风险准备资源。

　　该基金在流动性风险管控方面发挥着关键作用。当某一期权清算会员发生流动性事件时，该基金可立即提供应急资金，供伦敦清算所支付相关交易款项，防范局部流动性问题蔓延为系统性风险。与此同时，当伦敦清算所使用流动性基金时，涉事会员被要求事后全额补足相关流动性基金，确保基金规模始终稳定，保持持续风险覆盖能力。

　　设立外汇期权流动性基金体现出伦敦清算所根据产品风险特征差异化配置风控资源的理念，通过为高风险产品配置专项流动性资源，构建起控制信用风险与流动性风险双轨并行的风控共担机制，使中央交易对手通过预缴资源更加全面地主动管理多种类型的风险。

　　持续连接清算系统（CLS）是为实现多币种外汇交易的同步交收而建的全球性金融基础设施。通过其特有的PvP机制，CLS确保交易双方的资金交割在同一时间最终完成，从而系统性消除外汇交易中的本金风险。

　　CLS服务的主要特征是在多边净额清算的基础上实现PvP。该项服务为美元、欧元、日元、加元等18种主要货币的外汇交易提供结算服务，涵盖即期、远期、掉期等交易品种。

　　CLS系统的参与机构主要分为直接参与结算会员与间接参与用户会员两类。CLS系统的直接参与结算会员标准较为严苛，且所有会员都必须接受CLS银行的定期资质重检。CLS系统间接参与用户会员的核心条件是必须指定一名结算会员来处理其所有结算指令。

　　CLS结算服务构建了一个以CLS银行为核心、连接各方参与者的中心辐射型网络。CLS银行处于该网络的中心位置，它在每个CLS合格货币发行国的中央银行都开立了清算账户，并接入当地的实时全额结算系统，利用当地支付系统完成日终与结算会员之间的各币种资金最终收付。

　　结算会员直接参与该系统，通过在CLS银行内部开设的多币种账户进行资金结算。用户会员则与CLS银行没有直接联系，必须通过指定结算会员来提交交易指令。用户会员在结算会员处开立专用的CLS结算账户及各币种子账户。整个服务的信息流由SWIFT网络承载。当一笔外汇交易达成后，交易双方都将交易指令以标准化的SWIFT报文格式发送至CLS银行，从而驱动结算流程。

　　CLS主要采用延时多边净额结算模式，在每个工作日内划分出多个既定的结算时段以进行相关业务处理。

　　账户缴款方面。CLS银行按照多边净额轧差方式，在每个结算周期开始前计算并发布结算会员每个币种的应付款项，然后要求结算会员将资金存入CLS银行在各国中央银行的账户。

　　交易结算方面。交易双方首先将外汇交易支付指令发送至CLS系统，由CLS银行进行双方指令匹配。匹配成功的指令进入有效性审查。审查通过后，CLS银行对未突破限额的指令执行结算，同时借记和贷记相关账户后，结算不可撤销。

　　账户余额转出方面。每个结算周期结束后，CLS银行运用支付算法计算应返还给结算会员的余额，并从其CLS账户划转至结算会员指定的外部账户，完成结算流程。

　　CLS的PvP机制，本质上是通过一套高度精巧的中央处理逻辑，将形式上的多边净额与实质上的结算安全绑定在一起，从而规模化地消除本金风险。

　　从实现逻辑上看，CLS并未直接逐笔处理海量的原始交易，而是先通过多边轧差计算出每个结算会员在每种货币上的净额头寸。随后，系统在其中央账本上对这些净额指令进行同步记账。这一过程的真正核心是“逻辑等价”原则，即只要针对“多边净额轧差”的结算被最终完成，就等同于构成该净额的所有原始双边交易均已同步、不可撤销地完成结算。

　　因此，CLS的PvP机制并非指逐笔交易同时记账的技术动作，而是指其达成的最终结果，即每一笔被纳入轧差范围的原始交易都要满足“一方付款必须以另一方付款为条件”的同步交收要求。形式上，该服务处理的是结算会员之间的净额资金；但在本质上，该服务保障的是结算会员间达成的那些原始双边交易。CLS通过这种将批量净额结算的效力传导至每一笔底层交易的设计，实现了对海量原始交易的规模化PvP处理，从根本上确保了仅当所有相关支付指令均能执行时，任何一笔货币交割才会发生，从而消除因一方违约而另一方已付款的风险。

　　为限制总信用风险敞口，CLS银行为每位结算会员设定了账户余额透支额度。该额度并非固定不变，CLS银行有权根据结算会员或币种自身风险状况，动态调整会员在特定时段内某一币种的总透支限额。

　　在结算过程中，CLS银行会执行严格的透支限额审核。审核标准包括以下三项：第一，在该指令结算完成后，双方结算会员在本时段内各币种的合计余额必须为正值，且该计算仅基于当前时段发生额，不考虑以往时段遗留的余额；第二，指令结算后，双方结算会员任一单一币种的账户透支额不得超过该币种设定的透支上限；第三，双方结算会员所有币种的总透支金额，不得突破其整体账户的总透支限额。同时满足上述条件时，结算指令才被执行。

　　CLS银行与多家金融机构签订了流动资金融资安排，当某个结算会员账户出现超额透支而无法完成支付时，CLS银行可动用此融资安排获得一笔或多笔流动性贷款，支持结算会员履行支付义务。后续由相关结算会员承担偿还CLS银行贷款的责任。

　　当结算会员发生轻微违约事件时，CLS银行将采取暂停或终止其会员权利、中止或取消其结算资格、调降该会员账户透支限额等措施。当结算会员出现资信状况显著恶化或进入破产程序等严重情形时，CLS银行将直接终止其会员资格，并在规定时限内与该会员交割“终止金额”。

　　一是着力完善中央交易对手多层次保证金管理体系。在现有的以覆盖违约风险为主的保证金基础上，探索引入针对信用估值调整风险、集中度风险等其他类型风险的附加保证金要求，构建“基础+附加”的多层次保证金体系，实现对不同来源信用风险的全面覆盖。同时，应加快推进保证金计量模式创新，在现有人民币对外币和外币对保证金账户合并服务基础上，着力突破不同产品间风险计量的算法差异，推动从简单的资金叠加向真正进行风险抵消的跨产品保证金计算机制转变，提升保证金的风险缓释效率。

　　二是强化流动性风险管理机制。（1）探索建立流动性基金，构建预缴型流动性风险资源储备。建议针对高风险业务设立独立的流动性基金，以作为清算基金之外的重要补充。流动性基金应由清算会员根据业务规模按特定币种和比例缴纳，当个别会员发生流动性事件时，中央交易对手可立即启用该基金履行支付义务，确保业务连续性的同时有效阻断风险传染。同时建立流动性基金使用后的全额补足机制，保障基金规模稳定。（2）深化与结算银行的战略合作，拓展清算会员流动性支持渠道。建议与主要结算银行建立更为紧密的合作关系，通过推动结算银行提升授信额度等措施，加大其对清算会员的境内外币结算支持能力，降低清算会员的资金跨境调拨成本，为清算会员提供更高效的流动性支持，从源头上降低流动性风险发生的概率。

　　三是提升风险管理精细化水平。为确保会员能力与业务风险相匹配，可针对不同业务类型设置差异化的业务准入细分标准；针对高风险业务设置额外持仓与敞口限额指标，并对特定指标实施动态监测；完善会员持续评估机制，及时识别潜在风险，建立更高频率的清算会员资质重检流程。

　　为践行普惠金融理念，让更广泛的市场主体享受到专业、高效的外汇交易结算服务，建议加大力度将中央对手清算的专业服务能力延伸至双边清算市场，为无法参与中央对手清算的中小机构提供标准化支持。具体而言，建议从以下方面着手：

　　一是聚焦数据服务功能，满足市场数据服务需求。适时推出简单易得的应用或接口访问数据服务，提供外汇衍生品的资产组合管理、实时估值、风险计量、压力测试等工具，帮助中小机构提升自主风险管理能力。

　　二是构建标准化的双边清算全流程服务体系，切实降低中小机构参与门槛。除了在结算环节提供集中统一的处理服务，标准化服务还可延伸至交易估值、交割计算、保证金计算、押品管理、争议解决等环节，形成一个完整的全流程服务链条，助力中小机构风险管理与合规经营，促进市场整体稳健发展。

　　为提升我国银行间市场中央对手清算在国际金融市场中的竞争力与服务能力，建议积极深化与境外金融基础设施的合作，加强互联互通。

　　一方面，建议稳步拓展与境外中央交易对手、结算系统等市场基础设施的连接，探索包括系统直连、身份互认、设立境外分支机构等多元化合作路径。此举将有助于上海清算所更有效地融入全球清算网络，在保障我国金融安全的前提下，为跨境交易提供更高效、更安全的中央对手清算服务，进而提升我国金融市场的国际化服务能力。

　　另一方面，建议持续扩大银行间外汇市场的对外开放。2025年4月，上海清算所已成功发展首家境外清算会员。在此基础上，可继续优化参与渠道，吸引更多境外机构直接参与境内市场，不仅可以提升国际影响力，也为发展真正意义上的跨境PvP结算等创新服务模式创造有利条件。

　　借鉴CLS核心业务模式，探索引入以多边净额轧差为基础的PvP机制，对现有结算直通处理服务的逐笔全额模式进行结构性升级。通过建立中央轧差机制，将市场中多边交易的应收应付金额汇总并轧差为各参与方的净额头寸，在同等保障本金安全的前提下，进一步降低市场整体信用风险敞口与流动性需求。

　　在推进路径上，建议采取分层设计、渐进实施的策略，优先在银行间即期交易等标准化程度较高的领域开展中央轧差PvP服务试点，待业务与风控机制成熟后，再逐步拓展至更多币种和产品类型。未来，中央轧差PvP服务可作为重要补充，与外汇交易中心现有结算直通处理服务协同配套，共同构建一个更安全、高效、具有韧性的外汇双边清算服务体系。