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　　编者按：2026年是“十五五”规划的开局之年，稳健起步至关重要。而作为“十四五”规划的收官之年，2025年是中国经济与金融发展历程中值得铭记的一年。2025年，面对来自美国的贸易保护主义风暴，中国经济展现出强大韧性，成为全球主要经济体中的稳定支柱。同时，人民币对美元离岸汇率自贸易战低点持续回升，在年末实现在岸、离岸人民币汇率7.0双突破。

　　复旦大学国际金融研究中心主任、中国国际金融学会理事杨长江教授进行深度解读。

　　观察者网：回顾2025年，离岸人民币汇率在4月份曾触及7.43的高点，随后人民币一路走强，终于在年底突破7.0，进入了“6时代”。这是自2024年9月底以来，离岸人民币汇率首次突破7.0关口。从您的角度看，当前人民币的升值趋势是否合理？长期以来，国际上一直存在关于人民币“被低估”的讨论甚至炒作，部分声音鼓吹人民币需要大幅、快速升值。我们应如何看待来自美欧等地的这类观点？

　　杨长江：探讨这个问题，首先要做一个根本性判断：当前人民币汇率水平是否处于“严重低估”状态？这是后续所有讨论的前提。但这个判断本身并不简单，因为所谓“汇率水平”，尤其是“均衡汇率”，本身就是一个争议很大的概念。不同的人采用不同的测算方法，可能得出完全不同的结论。

　　根据世界银行国际比较计划（ICP）2024年发布的最新报告（基于2021年的数据测算），中国的经济发展水平和物价水平相比以往均有显著提升。这意味着，我们已不像过去那样“落后”，物价也不再那么“低廉”，目前整体处于一个较为“居中”的状态。这正是对当前人民币汇率水平的一个基本判断。因此，西方一些国家动辄指责人民币“严重低估”、并要求其大幅快速升值的论点，其前提是站不住脚的。

　　实体经济属性，二是金融属性。一方面，它反映实体经济的运行状况，由经济基本面决定；另一方面，它又是金融市场上的一种资产价格，是外汇市场交易出来的结果。虽然市场对汇率的长期看法以基本面为锚，但外汇市场存在大量短期交易，这些交易在很大程度上受到市场预期和情绪的支配，因此短期汇率往往更多地由金融因素主导。

　　与此同时，人民币存在的低估压力也与国内实体经济中的一些结构性扭曲有关，这对应的是汇率的实体经济属性。近几年，中国经济增速虽不像过去那样高速增长，但与许多西方发达国家及世界大多数国家相比，我们的增长表现依然稳健。长期的经济增长、生产率提升与产业竞争力增强，本应构成人民币长期稳步走强的基本面支撑。

　　例如，一个传统的影响因素是劳动力与资本等生产要素的流动仍面临一定障碍。国内在不同地域、行业之间，市场分割现象仍然存在。我们之所以提出建设“全国统一大市场”，正是因为深层次的市场统一尚未完全实现。现实中的市场分割会在一定程度上压制价格水平——理论上商品和服务的价格可以更高，但由于分割，价格被压低了。

　　观察者网： 那从另外一个角度再向问个问题，您是否觉得欧美的货币被高估了？

　　杨长江：从根本上说，汇率是两种货币之间相互定价的关系。例如，美元与人民币之间会形成一个汇率，美元与日元、欧元、印度卢比等货币之间也各自存在相互定价的关系。

　　但若依据“巴—萨缪尔森效应”的理论逻辑来分析，西方许多商品和服务的“昂贵”，在某种程度上是有些过头的。最典型的例子是美国的医疗行业：医疗费用及许多服务性收费，总体上都高得离谱；许多商品售价也显著偏高。这背后既有与美国产业结构相关的深层因素，也有行业保护的原因。例如，在美国等发达国家，医疗行业的准入壁垒极高，这种保护机制维护了既得利益，形成了一个相对封闭的行业体系。

　　所以西方有西方的问题，中国有中国的问题。中国与西方的价格扭曲，其表现形式并不相同。或许我们可以将西方视为中国“内卷”现象的另一个极端：同样的商品，在我们这边可能因竞争激烈而被压得偏于廉价；在他们那边，却可能通过品牌、营销以及长期积累的软实力和话语权优势，卖出远高于“正常价格”的溢价。因此，西方部分货币确实存在被高估的成分。

　　观察者网： 按照传统理解，汇率升值往往不利于出口而有利于进口；贬值则效果相反。因此，当前存在一种担忧：人民币升值表面上是利好，但可能导致出口承压、就业受冲击，反而不利于经济修复。

　　然而，我们也观察到一个看似“反直觉”的现象：今年11月，中国实现了历史性的贸易顺差，累计超过1万亿美元。从您的视角看，尤其是在疫情后欧美经历大通胀的背景下，应当如何理解这种“人民币升值与顺差扩大”并存的现象？有一种观点认为，欧美在疫情期间遭遇巨大冲击，竞争力受损，反过来增强了中国的产业竞争力，这种解释是否成立？再加上国内正在推动“反内卷”，人民币升值是否有利于这一趋势？

　　杨长江：我认为讨论人民币升值，关键还是要回到两个层面：它对中国经济的实际冲击有多大？我们是否仍处在必须依赖汇率优势的发展阶段？

　　有一种观点认为，货币越弱越好，越能保住出口和就业。但如果一个货币贬值过度、低估明显，它对经济到底是“良药”还是“毒药”，是有分歧的。更重要的是，今天的中国其实无需对人民币升值过度恐慌，因为我们已经逐渐告别了将汇率作为经济发展“决定性工具”的阶段。这个判断，我可以借用哈佛大学经济学家丹尼·罗德里克（Dani  Rodrik）提出的一个颇具影响力的观点来佐证，很多人称之为“新论”。

　　上一次关于“人民币严重低估”的争论最激烈时，大概是2005年汇改前后。当时美国施加了巨大压力，外部舆论也与今天相似。那一轮启动升值后，曾阶段性地升值过快，市场一度出现“破6、冲5”的预期，汇率开始显现高估迹象。再往后到2015年前夕，我们又经历了“升值过快—预期反转—市场炒作”的链条，2015年8月的汇改正是在那个背景下发生的。简而言之，汇率急升的代价很高。

　　因此，在外部存在炒作压力的环境下，我们对名义汇率的升值必须保持谨慎。再补充一个更本质的观点：即便要实现实际汇率升值，也不只有“名义汇率快速上升”这一条路。还有另一条路径，是通过内部改革，让工资、物价在更健康的轨道上逐步抬升。名义升值与国内物价上行，都能推动实际汇率升值，两者在效果上具有一定的替代性。

　　从中国当前的情况来看，我更倾向于认为：升值的主渠道应该是推进内部改革，包括建设全国统一大市场、治理“内卷”、减少要素市场分割、让工资更合理地增长、让价格体系更真实地反映成本。您看，为什么工资上不去、“内卷”为什么这么严重？这些深层问题如果得到解决，中国的发展成果更多地由我们自己享受，物价和工资水平自然会上一个台阶，这也是一种“升值”，而且是更稳健、更可持续的升值。

　　观察者网：现在世界正处于“弱美元周期”。如果我们参考人民币与英镑、欧元的汇率，其实会发现人民币在过去一年中并未大幅升值，某些时段甚至相对贬值。在您看来，弱美元周期将如何影响市场的升值预期？若美元持续走弱，您是否会修正之前的判断？

　　杨长江：您提出的汇率问题非常关键。汇率本质上是货币间的相对价格，涉及多币种比较。当前美元已进入降息周期，走弱的可能性较大，总体趋势偏向疲软。因此，我之前谈到的人民币升值，应理解为相对于一篮子货币（包括欧元、英镑等）的整体表现。

　　观察者网：如果将推动人民币升值的因素与促使美元贬值的因素一并考虑，您预计到明年年底汇率可能处于什么水平？

　　杨长江：具体点位的预测涉及太多变量，我一般不倾向给出精确数字。但如果询问方向性判断，我认为人民币汇率大概率将进入“6时代”。进入“6时代”是一个大趋势，且这个阶段很可能持续数年。

　　观察者网：此前与其他专家讨论人民币国际化时，有观点提到可参考20世纪70年代大滞胀时期德国马克的路径。当时美元大幅贬值，德国马克通过保持较强购买力与货币相对强势，加速了国际化进程，并最终成为欧元的重要基础。您认为这条逻辑是否符合未来人民币的定位？

　　杨长江：您刚刚谈及的，本质上是“汇率走强”与“货币国际化”之间的关系。马克的经验确实值得借鉴，但我更倾向于将其置于一个更宏观的框架中审视。我认为，货币国际化可以从三个维度理解：

　　第一是作为交易货币，即在贸易结算中被使用；第二是作为投融资货币，即在投资与融资活动中被使用；第三是作为储备货币，即被其他国家和地区配置为外汇资产。传统国际化路径往往从贸易结算开始，进而拓展至投融资，最终成为储备货币。储备货币通常被视为更高阶段，因为它意味着他人愿意将财富寄托于该货币，代表了一种深层信任。

　　今年我们见证了美元汇率、股市、债市所谓的“三杀”。回顾2008年金融危机，尽管美国是危机源头，全球资本却反而流向美国，因为市场仍深信“危机中最可靠的仍是美国”，当时美债作为安全资产的地位非常稳固。“安全资产短缺”长期是国际货币体系的难题：全球增长动力多来自南方国家、金砖国家，但能持续提供安全资产的却仅有极少数发达国家，因此过去二三十年安全资产始终供给不足。

　　就现阶段而言，我的判断是：使人民币成为安全资产的载体、向全球展示中国安全资产的可靠性，是人民币国际化当前更为紧迫的任务。这可能是一条“弯道超车”的路径。原因在于：推动本币作为贸易货币会遭遇现有贸易网络惯性与外部性的制约，转换成本高；作为投融资货币则受制于支付体系、金融基础设施与跨境渠道的控制，推进难度大；

　　观察者网：现在美国与中国在全球关键资产领域的竞争在加剧。例如，中国长期以来在南美（如智利）的铜矿和非洲的矿产资源领域进行投资布局。而美国在其最新发布的《国家安全战略》中，也表明了意图在欧美及美洲等地区限制中国资本的影响，甚至暗示推动相关资产的控制权转移。

　　而且美国在关键矿产领域的行动，更延伸至对全球关键矿产的定价权争夺。以铜、银等对工业电池、芯片至关重要的矿产为例，美国正通过系统性的战略，试图主导全球供应链和库存并影响价格。这已经给作为世界第一大工业生产国、依赖稳定原材料供应的我们，在库存和成本管理上带来了挑战。

　　争取对关键资源的定价权，是中国推进人民币国际化的核心目标之一。那么我们应该如何应对美国旨在重构全球资源供应链的操作的挑战？面对其所带来的系统性金融与定价权风险，应如何在人民币国际化进程中，结合汇率等金融政策，采取更具针对性的策略以维护自身利益？

　　在传统资源定价当中，中国也有我们的布局，比如非洲几内亚的铁矿以及我们现在和澳大利亚铁矿石方面的谈判。在传统资源定价上，我们要充分利用我们作为世界第一制造业大国、同时也是最大买家的地位。我们是“金主”，对不对？我们过去被人欺负，钱花了还受窝囊气。现在我们正在通过海外布局、通过国内进一步加强协调，试图做一些突破，采取一些措施。这是第一点。

　　碳交易对中国来说其实也是机遇，我们可以通过国内碳交易市场，通过全球合作形成碳价格，通过全球南方的协调在全球范围内发挥引导性作用。在碳定价上，中国责无旁贷。

　　第三层，我觉得对中国来说定价权最核心的问题不在“硬”，在“软”。定价权折射出的问题是中国不会讲故事。从广泛意义上讲，定价权不仅是原材料定价，产品定价更是定价。

　　观察者网：最后还有一个也是我个人最关心的问题，随着美元信用下降，尤其是黄金价格飙升之后，全球似乎正在重新发现贵金属的货币属性。前几年俄罗斯也开始说要试图打造一个“金砖币”，并试图将其与黄金等资源挂钩。

　　近年来我们国内关于“无锚货币时代是否已经要结束”的讨论声音也逐步出现了。您觉得在上述背景下，中国人民币国际化是否需要建立一个基于某种“锚”的货币体系？如果需要，这个“锚”是什么？如果不需要，为什么？

　　杨长江：这是一个非常好的问题。人民币所谓“寻锚”，有没有锚，未来要寻什么样的锚，这确实是最近十几年讨论比较多的热点话题。但是大家可能忘了，在20世纪80年代初期改革开放初期的时候，当时也有一次关于人民币“寻锚”的争议：人民币的货币基础是不是黄金？你也可以理解为，这就是在讨论“锚”是不是黄金。

　　论战双方，一方是复旦大学的叶世昌教授，他是研究金融史的，属于“黄金派”，主张人民币的货币基础，也就是它的锚，是黄金。另一方被称为“非黄金派”，是武汉大学的李崇淮教授，他认为在今天，货币的锚并不只是黄金才算锚，锚是一个更广义的概念，实际上所有商品都可以是一种锚。我觉得当年的争议，对今天理解人民币“寻锚”的讨论很有帮助。

　　所以如果一定要说有个锚，那么它不会是黄金、光伏这种具体的东西，而是我们整体制造能力所代表的、抽象意义上的“商品”，这就是我们的锚。我们每年生产这么多商品，这是人民币的后盾、底气，这也是我们人民币成为安全资产的底气。所以我们一定要保证币值稳定，维护我们的商品供给能力。因为它是近期、未来若干年，人民币的价值之锚。

　　观察者网：从我个人理解，二战以后美国在生产力上曾经一度也占据与我们类似的生态位，它在工业方面很强，然后在1971年暂停了金汇兑本位制，转向了无锚时代。如果只是从生产力定义锚，那这种货币本质上还是依靠国家信用背书，还是一个1971年之后的无锚货币的延续，这样理解对吗？

　　杨长江：这里就涉及基本概念理解了。美元在金本位制下，明确规定含金量，锚是显而易见的。但我们可以想象，1970年代美国无法维持与黄金之间的自由兑换，可如果美国当时的生产能力极其强大，美元可以充分换来高保值的商品，那我为什么一定要盯住某一种单一商品呢？我的看法是，把锚理解为一定要有某种单一商品作为锚，这可能是一种误解。

　　杨长江：对，我们已经进入信用货币时代了。在这样的情况下，货币发行只可能和一个抽象意义上的“一篮子商品”建立关联，它绝不可能再回到“跟某一种商品或者某几种商品保持明确对应关系”的时代。

　　我对金本位制的评价是，“不问苍生问鬼神”。任何一种具体的商品，都存在供给上的特殊性，黄金如此，其他商品也是如此。所以，当人类今天已经进入信用本位时代，就意味着我们把货币的发行权交给了人类自己，而不是交给一个第三方，或者一个意念中的东西。你看比特币，它也是想交给一个人类自己构造出来的东西，因为人类不相信自己。这里有点哲学的味道了。

　　杨长江：最后我想再说一点。人民币的汇率，这是一个关系到中国经济发展的战略问题。就汇率而言，中国经济持续稳定发展，技术生产力不断进步，各行各业竞争力不断提升，国运昌则币运强，这是一个最基本的规律。

　　人民币汇率的走势，本身就反映了中国经济的基本情况。汇率上的各种纠结，是中国经济深层次问题的集中体现。解开汇率这个结，答案也不在汇率自身，而在中国经济的内部。我们要避免将汇率问题过度金融化，避免只从金融意义上来理解汇率（比如认为低估了就要大幅升值），而是要把汇率目前的状况与中国经济的整体格局联系起来。